编者按：随着现代公司的快速发展，股权已成为社会财富的重要载体，股权流转也日益频繁。股权转让成为集财产权流动、资本募集、资源优化配置等于一体的重要资本手段。近年来，与股权转让相关的纠纷案件呈逐年上升趋势。随着实践中股权转让形式、内容与目的的不断创新变化，调整其权利义务关系的法律规范亦在持续修订与完善，这也会影响仲裁中裁判标准与规则的变化。本篇将对股权转让仲裁案件的未来实践进行展望，以飨读者。

据笔者观察，股权转让纠纷案件在今后仍然会是仲裁实践中的常见热点案件。随着民商事领域一系列新法的出台和修订，相关的裁判逻辑也会发生变化。此外，正值本文撰写之际，新型冠状病毒肺炎疫情已在国内爆发并迅速传播至全球，严重影响了消费、交通、旅游、基建、金融等行业，就本文所讨论的股权转让而言，亦会在合同履行、争议解决等方面受到影响。故笔者从新法和疫情影响两个角度对股权转让仲裁实践作出展望。

一、新法下的股权转让仲裁实践观察

近期以来，民商事领域内的法律、行政法规、司法解释、法院审判会议纪要等相继修订或出台，这些新法在适应国内经济发展新变化的同时，也影响着民商事裁判领域的裁判原则。对于与股权转让问题相关的一些规则变化，需要在仲裁实践中予以关注。

（一）关于《九民纪要》的探讨

前文提到，《九民纪要》对目前人民法院民商事审判中诸多法律疑难点提供了指导意见，同时也会对仲裁案件的审理起到较大的借鉴作用。其中，第5条、第8条、第9条关于股权转让纠纷的规定应被予以重点关注。

1.《九民纪要》第5条

《九民纪要》将“对赌协议”定义为“估值调整协议”，指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。在认可“对赌协议”的合同效力外，将合同效力与“对赌协议”的履行相区分，并明确了法院处理有关目标公司参与两种类型“对赌协议”——股权回购型与现金补偿型的审判规则。 1

（1）关于股权回购型“对赌协议”的裁判规则

《九民纪要》明确目标公司履行减资程序是目标公司履行股权回购义务的前提，并且股权回购应当满足股东没有实施抽逃出资等损害公司利益的行为或符合《公司法》第142条规定的六种情形之一。根据《公司法》，目标公司履行减资程序须经公司股东会决议，且需要持有2/3以上表决权的股东同意。但当投资方要求目标公司履行股权回购义务时往往是目标公司经营不善未达预期时，减资程序又可能会促使目标公司债权人进一步压迫目标公司使其雪上加霜，投资方想在此时仅凭自身持有的目标公司比例较少的股权，顺利推动召开股东会、使股东会作出决议、推动目标公司顺利履行减资程序，预计可行性不大。关于目标公司回购股权的履行问题，本文第二部分已详细探讨，不再赘述。

（2）关于现金补偿型“对赌协议”的裁判规则

现金补偿义务的产生往往发生在对赌失败后，比如目标公司营业数据不达标、目标公司未完成上市的、目标公司融资失败等，视具体合同约定而变化，《九民纪要》认为应当审查：1、股东没有实施抽逃出资等损害公司利益的行为；2、符合《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定。即，公司只有在先弥补以前年度亏损和提取法定公积金后，才能按章程规定对剩余税后利润进行分配。因此，目标公司没有利润的就不具备履行可能性。不过《九民纪要》给予了投资方救济措施——今后目标公司有利润且未完全补偿投资方，投资方还可以按照该事实另行提起诉讼。

然而，目标公司有利润才能履行现金补偿义务这一前提，也对投资方加重了负担。投资方一般分为行业投资者与财务投资者，财务投资者一般在目标公司内所占股权比例不高、不享有经营权决定权、不深度参与具体生产经营，这导致财务投资方往往不了解或者难以具体地了解目标公司的战略、经营状况、财务数据。所以此类前置条件会加重投资方的义务与负担，并且时间跨度越长资金占用费也越高，这也对投资方是沉重的负担。此外，如果目标公司经营状况每况愈下，在投资方起诉时尚有现金流、资产可供履行债务但是因没有利润而拒不履行现金补偿义务，其后目标公司净值因经营不善日益缩水，最终将导致投资方错过权利救济的最佳时间。举证责任方面，投资方需举证证明目标公司有利润剩余。 2 这一规定在一定程度上保护了目标公司，使其得以保存继续经营产生利润的能力而不至于被投资方抽走过多的资金，体现了《九民纪要》保护实体经济的价值取向。

可知，投资方与目标公司进行对赌的，若投资方与目标公司发生纠纷，即使“对赌协议”有效性普遍得到认可，但是“对赌协议”的具体履行并不当然。所以比较可取的做法是投资方尽量与目标公司的股东或者实际控制人对赌，由目标公司对目标公司的股东或者实际控制人的义务承担连带责任，并且协议最好是由目标公司所有股东签署。投资者在签署投资协议时应约定对目标公司的月度、季度、年度财务文件、审计报告或财务报告等享有充分的知情权，尽量减少信息不对称带来的不良影响。

2.《九民纪要》第8条

《九民纪要》对有限责任公司股权转让生效时点以及对抗效力问题进行了明确。根据《公司法》第32条，记载在公司股东名册上的为公司股东，股权变动以股东名册变更登记为标志。所以，股权转让自股东名册记载变更时生效，受让人自登记到股东名册时起获得可以对抗公司和其他股东的股权。法律、行政法规规定应当办理批准手续才可生效的股权转让应注意在股东名册变更登记之前取得相应的审批手续。

此外，《公司法》第32条及《民法总则》第65条都规定了公司股权工商登记的对外公示及对抗效力问题，但两者内容存在一定冲突：前者规定不能对抗“第三人”，后者规定不能对抗“善意相对人”。《九民纪要》采用“善意相对人”的说法，即未经工商登记的股权转让，不能对抗善意相对人。例如，某实际无股权的但又根据公司登记机关登记信息为股东的转让人与善意相对人签署股权转让合同，该善意相对人不知道或不应知道股权转让人在此前已转让股权而目标公司也未及时办理工商变更登记，则善意相对人可取得该股权。至于何为“善意相对人”，在实践中往往指排除了公司股东、公司、受让人、转让人以外的善意的主体。所以，受让人欲取得能对抗其他股东及善意相对人的完整的股权，一般是需要同时满足股东名册与工商信息的变更登记这两个条件，缺一不可。只有取得了完整的股权，才拥有对内与对外的双重对抗效力。

股权转让合同履行中常见的一些容易引发争议的风险点有：（a）实务中有些公司并不设置股东名册，存在一定的风险。受让人若要证明其完成了股权的转让则需要提交其他足以证明自身已成为公司股东的证据，故受让人应注意收集此类证据，包括但不限于支付股权转让款的付款凭证、在股东大会上行使表决权、参与分红、对公司新增资本行使优先购买权等。（b）股权转让人在签署了股权转让合同以后并未通知目标公司股权转让事宜或并未督促目标公司变更登记股东名册，从而导致股权转让合同生效但股权转让并未完成。针对此类争议，受让人可以在合同中明确约定转让人通知并督促目标公司及时变更登记股东名册，也可以约定由转让人承担目标公司没有及时变更登记股东名册的违约责任以及将股东名册、工商信息变更登记作为付款节点之一；但同时，受让人也应注意约定明确自身义务与承担风险的范围，避免承担过多不必要的风险与责任。

3.《九民纪要》第9条

《九民纪要》明确了侵犯其他股东优先购买权的股权转让合同并不必然导致合同无效，除非存在其他的法定无效情形，人民法院不得仅根据侵犯其他股东优先购买权而认定合同无效；同时，即使股权转让合同有效，被侵犯优先购买权的其他股东仍然可以依法行使优先购买权，除非存在《公司法司法解释四》第21条第1款规定的情形。所以，如果侵犯其他股东优先购买权的股权转让合同因其他股东行使优先购买权而不能实际履行的，受让人可以通过要求转让人返还价款、承担违约责任、赔偿损失等途径以维护自身权益。

（二）关于《外商投资法》及其司法解释的探讨

2020年1月1日起施行的《外商投资法》和最高人民法院《关于适用<中华人民共和国外商投资法>若干问题的解释》（以下简称“《外商投资法司法解释》”）确立了新的利用外资制度框架。同时，也将对外商投资企业股权转让合同纠纷的仲裁实践产生直接影响。

1.《外商投资法》第31条 

《外商投资法》施行之后，股权转让的条件限制将更为宽松。已废止的外资三法规定，合资、合作企业的一方股东转让其全部或者部分股权的，无论是转让给其他股东还是转让给股东以外的第三人，须取得合资或合作他方的同意；而《外商投资法》施行后，将统一适用《公司法》第71条的规定，并且还允许公司章程对股权转让做出不同规定。

随着外商投资企业的股权转让条件进一步放宽，大股东转让股权不再必需获得小股东的同意，即外商投资企业的大股东、实际控制人或者经营管理者的变更可以不再需要小股东的同意，外商投资企业此前相对保守、稳固的股权结构将发生巨大变化，所以在外商投资企业内部不掌握经营管理权的小股东的权益风险将增大。为了明确划分权利义务也为了尽量避免将来的争议或者更清晰地处理争议，小股东可以在投资协议中尽量争取股权转让的否决权。

2.《外商投资法司法解释》第1条、第2条

值得注意的是，《外商投资法司法解释》充分尊重了合同当事人的意思自治，规定在外商投资准入负面清单以外领域的股权转让合同若不存在法定的合同无效的情形，法院不能仅因合同未经有关行政主管部门批准、登记为由而认定合同无效或者未生效。而且，这一规定具有溯及力，适用于《外商投资法》施行前已签订的合同。

也就是说，此类股权转让合同的当事人在签署合同后，即使未向有关行政主管部门申请批准、登记的，若不存在其他无效情形，合同也依法成立并生效，合同一方可以根据合同要求相对方继续履行合同，包括督促合同相对方及时履行股权转让合同的审批、备案等手续。

（三）关于新《证券法》的探讨

2020年3月1日起施行的新《证券法》对股权转让合同的效力、履行以及相关争议的仲裁实践会产生一定影响。

1.《证券法》第36条

《证券法》增加了对法律、行政法规规定的特定群体转让证券的限制，并规定其转让应当遵守行业监管部门、证券交易所的其他规范。《证券法》第36条除了将“买卖”修订成“转让”的文字性修改以外，还新增持股5%以上的股东、实际控制人、董监高以及持有特定股份的股东应遵守法律、行政法规、证监会、证券交易所关于股份转让的规定，不得随意转让股份。同时，也为证监会制定规定细则、证券交易所制定业务规则提供了上位法的依据。

与此次《证券法》修订的指导思想，即提高信息披露义务，加大投资者保护一脉相承，这条规定在对上述义务主体转让股权增加一定的限制的同时，也将影响股权转让合同的效力及履行。例如在“王继青与刘瑞军其他合同纠纷二审案件”中 3，上海金融法院认为股权转让协议因违反了《证券法》和《证券发行管理办法》的相关规定，不符合证券市场交易秩序的规范，因此涉案股权转让合同无效。所以从目前司法实践的观点考察，若属于上述义务主体的股权转让人违反《证券法》相关规定与受让人签订股权转让合同，则该合同同样有可能被仲裁庭认定为无效合同，使转让人不仅无法转让股权而且还可能承担相应的损害赔偿责任。所以无论是转让人或受让人，都须尽审查义务，尤其对股权转让是否违反《证券法》规定进行审查，以避免股权转让合同无效风险。

2.《证券法》第40条

《证券法》对证券交易行业内特定群体禁止持有、交易股票的规定作出了更具体更符合经济发展要求的规定。《证券法》第40条第1、第2款禁止一部分与证券从业相关的特定人群直接或间接持有、买卖、接受股票或者其他具有股权性质的证券；同时在第3款豁免了在证券公司实施的股权激励计划或者员工持股计划中的从业人员可以按照证监会的规定持有、买卖本公司股票或者其他具有股权性质的证券的限制。不过，即使股权转让人是《证券法》40条第3款规定的可以豁免第1款、第2条限制的主体，其转让行为也应符合证监会的规定。

3.《证券法》第63条

《证券法》限制上市公司大股东通过证券交易所买卖上市公司股票的交易行为，并限制了违规买入的股份的表决权。《证券法》第63条也对买卖上市公司股票进行了一定限制。在交易类型的适用范围上，限制“通过证券交易所”的证券交易；但是通过要约收购、协议收购的股权变动不受该规定限制，此外通过行政划转、法院执行裁定、继承、赠与等方式拥有权益的股权变动也不受限制。

二、疫情对股权转让仲裁实践的影响分析

2020年1月以来，新型冠状病毒肺炎（以下简称“新冠肺炎”）疫情在我国爆发，随后全国多省、市、自治区相继启动突发公共卫生事件一级响应，全国多地采取封锁交通、管制社区、闭市等措施以减少人员流动。疫情的爆发及各地为了控制疫情而采取的防控措施，导致经济暂时停止，与经济活动息息相关的商事合同的履行及仲裁相关工作也受到了一定影响。

（一）疫情及防控对仲裁程序的影响

仲裁是平等法律主体之间通过合意，将争议以仲裁的方式解决的过程，是一种解决争议的方式与工具。这就决定了仲裁庭的权利来源于当事人的合意与授权，相较于诉讼而言仲裁更尊重当事人的合意，程序上更弹性、自治，而仲裁机构的定位也更偏向于提供公共法律服务的机构，所以面对疫情，各个仲裁机构的反应均较为及时、有效。

在此次疫情中，各仲裁机构、仲裁庭为了做好疫情防控工作，有效防止疫情传播，并保障仲裁参与人的身体健康而作的工作安排体现了仲裁程序灵活多变、弹性变通的优势。因疫情及防控带来的大部分工作安排对仲裁程序最大的影响可以概括为延期或者中止。

1.仲裁开庭审理延期及其他程序延期

因为疫情及防控，各仲裁机构基本上取消了2020年2月至4月的线下案件开庭审理。该安排具有法律依据。以贸仲为例，根据《仲裁法》第41条及《中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁规则(2015版)》（以下简称“《贸仲仲裁规则》”）第37条第1款，仲裁庭可以主动决定延期开庭，当事人也可以对此提出申请。

至于仲裁庭如何主动作出延期开庭决定或者当事人申请延期开庭时如何证明疫情及防控影响开庭审理、如何确定疫情及防控造成的障碍消除的具体时间等，仲裁规则并未明确。一般而言，对于这类仲裁程序因疫情及防控而延期的请求，只要不是当事人恶意拖延、严重影响案件审理的正常进行，仲裁机构都会采取较为宽容、可协商的态度。这也符合仲裁程序较为灵活自主的特点，给予仲裁双方当事人及仲裁庭较大的自主权。

与取消、延期开庭类似，仲裁庭也可以对其他程序或者期限进行延期，处理方法与延期开庭类似。例如：（a）延长答辩期限。根据《贸仲仲裁规则》第15条第1款，贸仲仲裁院或者仲裁庭有权延长答辩期限。（b）延长提出反请求期限。根据《贸仲仲裁规则》第16条第1款，贸仲仲裁院或者仲裁庭有权延长被申请人提出反请求期限。（c）延长举证期限。根据《贸仲仲裁规则》第41条第2款，仲裁庭有权决定延长举证期限。

2.仲裁程序的中止

与民事诉讼程序相似，各仲裁机构的仲裁规则中通常也会规定仲裁程序在特定情况下可以中止。例如，如果疫情及防控对仲裁程序的影响严重到仲裁程序不得不中止，根据《贸仲仲裁规则》第45条，贸仲仲裁院院长或者仲裁庭可以决定仲裁程序的中止，同时当事人认为有必要的也可以共同或者分别申请中止。

（二）疫情及防控对股权转让合同履行的影响

1.疫情及防控作为不可抗力可能对合同履行的影响

不可抗力，是一种法定的民事责任免责事由，指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。 4 根据《民法总则》第180条及《合同法》第117条可知，若疫情及防控被认定为不可抗力至少需要满足以下特征：不能预见、不能避免、不能克服、不能归因于合同相对人的客观情况。在认定不可抗力时，不仅需要考虑客观情况，也需结合考虑当事人的主观因素。若不可抗力的抗辩事由成立，则可以全部或部分免除责任，如果导致合同目的无法实现还可以解除合同。

然而，即使此次疫情及防控符合不可抗力的“不能预见、不能避免、不能克服、不能归因于合同相对人”的形式要件，也并不一定构成合同中的不可抗力。在判断合同履行是否可以将此次疫情及防控作为不可抗力作为免责事由时，仍需就个案结合实际情况进行综合考量，尤其要考察此次疫情及防控与合同的不履行之间是否有直接的因果关系。如果此次疫情及防控仅仅造成合同履行不便、合同履行成本增加或者导致合同当事人不愿意履行合同等情况，则一般不能作为不履行合同的抗辩事由。

对于股权转让合同而言，由于现在电子货币制度非常普及，合同中金钱债务的履行，比如支付股权转让款，一般情况下不会发生履行不能，当然在特定情况下也可能会有例外，例如，公司财务人员由于交通管制无法通勤、银行未开业，等等。除了金钱债务履行，亦有其他情况也可能会影响股权转让合同的履行，例如公司未复工导致股东名册无法变更，公司登记机关暂停公司业务办理而导致股东信息无法变更登记，有关行政主管部门未复工导致股权转让合同无法审批等情况。然而，如果主张由于疫情及防控导致无法作出公司决议、无法召开会议征求其他股东是否放弃优先购买权的意见，进而导致股权转让合同不能顺利履行，这种主张或抗辩预计难以得到仲裁庭的支持。因为线上会议在如今非常普及，此次疫情期间甚至法院、仲裁机构都采取了线上庭审的做法，所以疫情及防控对于这类经济活动构成不可抗力的可能性微乎其微。

另外需要注意诉讼时效问题。具体来讲，如有当事人主张因疫情及防控的原因导致无法主张权利故而诉讼时效中止，预计难以获得仲裁庭的支持。此次疫情及防控并不当然构成所有个案中的“不可抗力”，根据《民法总则》第194条的规定，若当事人无法充分证明此次疫情及防控导致当事人无法主张权利的，则当事人将承担诉讼时效届满的不利后果。更何况，当事人主张权利的方式可以是电话、短信、微信、邮件、传真等线上方式，并不仅限于线下，疫情及防控不可能完全阻隔当事人主张权利的所有途径。

2.疫情及防控作为情势变更可能对合同履行的影响

所谓情势变更，是指合同生效后，因当事人不可预见的事情的发生，导致合同的基础动摇或丧失，若继续维持合同原有效力有悖于诚实信用原则，则应允许变更合同内容或者解除合同。 5

除了可能被认定为不可抗力，此次疫情及防控也可能被认定为构成合同履行中的情势变更。根据《合同法司法解释二》第26条，情势变更若成立，合同可以变更或者解除，但应当与不可抗力、商业风险相区别。

情势变更与不可抗力在实务中的主要区别在于，情势变更的性质多是市场经济情况的变化而不可抗力多是自然灾害（act of god）；情势变更造成的后果是合同履行变得不必要、艰难或者造成利益严重失衡，而不可抗力造成的是合同无法履行或者暂时无法履行。

对于股权转让合同而言，认定疫情及防控为情势变更时尤需注意与商业风险相区别。在区分某种重大客观变化是情势变更还是商业风险时，如果该变化属于社会一般观念上的事先无法预料、风险类型显著超出当事人的合理预期、不可防不可控的，或者交易类型不属于通常的“高风险高收益”类型的，则仲裁庭在综合考虑市场的具体情况之后，较有可能认定该客观变化属于情势变更。而商业风险是从事商业活动所固有的风险，虽然由各种不确定的因素引起，但是引起的变化或者风险程度又未达到异常的程度，并且是当事人在签订合同时预见或应当预见到的。对于某一特定的客观变化是否属于情势变更，仲裁庭将在个案中结合变化本身、引发因素、导致的后果、市场环境变化等多种因素进行认定。例如，某已成立生效的股权转让合同的标的股权是某医药企业的股权，而该医药企业因本次疫情而获得大量订单，销量大增，营业额迅速增长，股权价值大大增长，此时转让人以情势变更为由，认为订立合同时约定的股权转让对价过低所以此时履行合同将显失公平，进而主张股权转让合同变更或解除。笔者认为，这种情势变更的主张将难以被仲裁庭支持，因为对于股权转让人而言本次疫情导致的公司利润增长更多的属于商业风险，如果将此类情况也认定为情势变更将可能导致情势变更制度的滥用，不利于交易的稳定。

三、结语

股权转让仲裁实践观之不尽道之不完。股权转让争议在可预测的未来仍将青睐商事仲裁。股权转让争议作为民商事纠纷中历久弥新的热点问题，其争议焦点、裁判规则等随着法律法规、营商环境、商业惯例的变化也不断发生演变。仲裁作为公认的自由灵活、快捷专业的争议解决方式，将对此类前沿新颖而又时常有保密需求的商事争议持续保持吸引力。

在过去的2019年，我国的法律制度发生了较大变化，进一步调整了民商事争议解决的法律框架，明晰了法律预期体系，对法院审判活动产生了直接有力的影响。在这种变化中，仲裁实践起到了重要的借鉴甚至是指导作用。由于仲裁实践更尊重当事人之间的意思自治，故裁判的标准、规则往往更符合商业逻辑，相对于法院有一定的超前性与前瞻性。立法机关、司法机关吸收仲裁实践中的优点并进行自身改革与调整，并以这种方式将仲裁实践的成果扩展、推广到全国所有的相关领域，符合我国市场经济发展改革的总体需求。法律规范以及法院审判思路的变化，又会反作用于仲裁实践，影响仲裁的裁判标准和尺度，有利于提高仲裁的一致性、稳定性、可预期性，进而增强仲裁的吸引力。

在未来，股权转让仲裁实践的原则仍将是结合相关法律法规，综合考虑交易背景、商业现实、当事人真实意思、个案实际情况等多种因素，以自由化、灵活化的仲裁程序解决股权转让争议。仲裁仍会是商事争议解决的重要选择。

注释：

1.参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第115~119页。

2.最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第120页。

3.参见上海金融法院(2019)沪74民终1144号民事判决书

4.韩世远：《合同法总论》，法律出版社2018年版，第478页。

5.梁慧星：《中国民法经济法诸问题》，中国法制出版社1999年版，第170页。

（原载于：《中国国际商事仲裁年度报告2019-2020》第三章）